Инвестиция Баффета в акции PetroChina: поиск пропасти между ценой и ценностью

“Не нужно знать точный вес человека для понимания, что он толстый” -- Бенджамин Грэхем

Во время чтения заметок с годового собрания акционеров Berkshire Hathaway 2008 года, один из вопросов привлёк моё внимание. Вопрос был о решении Уоррена Баффета приобрести акции компании PetroChina в 2002 году. Спрашивающий был удивлен как Баффет сделал такую крупную инвестицию после казалось бы недолгого изучения компании, сказав, что “вы только прочли годовую отчётность… Вам не хотелось провести более углублённое исследование?”

На что Баффет ответил: “Я прочёл его весной 2002 года, и я никогда не спрашивал чужого мнения. Я думал, что компания стоит 100 млрд. долл., судя по прочтённому. Я проверил цену, и оказалось, что капитализация была на уровне 35 млрд. В чём смысл разговоров с менеджерами? Разницы бы не было. Нам не нравятся вещи, где приходится что-либо высчитывать до 3 знаков после запятой. Если человек весит 120-140 кг -- мне не нужна точность -- я понимаю, что он толстый. Если вам не удаётся принять решение по PetroChina после взгляда на цифры, двигайтесь к следующему варианту.”

Я думаю, это отражает один из элементов успеха Баффета на рынках публичного капитала, которые он использовал всю свою карьеру -- поиск огромной разницы между ценностью бизнеса и ценой, по которой можно купить акции.

Также интересно отметить порядок, в котором он сначала прочёл отчётность, прикинул ценность компании и только потом проверил капитализацию. Эта мелочь помогает избавиться от значительной предубеждённости по отношению к бизнесу, которая приходит от знания цены акций до собственных попыток оценить их. Большинство инвесторов подсознательно присоединяют всё к текущей цене. Было бы трудно задать компании ценность в 100 млрд, если известо, что рынок оценивает её лишь в 35.

(По этой причине мне нравится оценивать ситуации с разделением бизнеса на отдельные компании. Обычно рыночная капитализация нового предприятия неизвестна до старта торгов, что даёт возможность заранее оценить внутреннюю ценность без отсылок к текущей цене акций. Это может быть полезным упражнением.)

Похоже, Баффет именно это и сделал, прочитав одним весенним днём 2002 года отчетность, грубо прикинув стоимость бизнеса и потом обнаружив, что он может купить долю в нём примерно за треть этой стоимости.

Конечно, он смог сделать такое простое, с виду быстрое решение купить акции PetroChina благодаря его огромному опыту и бесчисленным часам, проведённым за чтением и сбором своих знаний. Эти знания позволяют ему быстро подсчитывать вероятности отдачи от каждой из своих инвестиций. Суть в том, что решение должно опираться на несколько простых переменных, и само решение должно даваться с лёгкостью. Несложно сказать, что 100 миллиардная компания за 35 млрд -- это хорошая сделка.

Несомненно, это была очень хорошая сделка для свершения в 2002 году:

Баффет приобретал долю в PTR в период между 2002 и 2003 годами с итоговыми затратами в 488 млн долл. Он продал долю в 2007 году за 4 млрд. (!), принеся Berkshire прибыль в 8 раз превышающую изначальное вложение. Капитал, вложенный Баффетом в PetroChina, наращивался с темпом около 55% годовых в период между 2002 и 2007 годами.

Цитата, приведённая в начале, часто вспоминается мне при оценке бизнеса. Идея в том, чтобы не заморачиваться на деталях, а понимать общую картину. Чарли Мангер на том же собрании заявил, что затраты Berkshire Hathaway на анализ компаний ниже всех в Америке. В то же время, он считает, что Berkshire находится в более устойчивом положении -- ведь они создают для себя большой запас надёжности.

Итоги

Можно вспомнить, как Джоэл Гринблатт говорит нечто схожее про скрупулёзные исследования. Он читает все сноски в отчётах, но ему всегда нравится держать в голове целостную общую картину, куда входит качество бизнеса (какую отдачу на капитал он производит?) и рыночная оценка (каково соотношение прибыли к стоимости компании?).

У каждого инвестора есть собственный способ анализа и оценки инвестиционных возможностей, но я считаю, что сохранение вещей простыми и представление общей картины в голове чрезвычайно важно для создания запаса надёжности и установления высоких результатов с течением времени.

#инвестиции